Şebnem TURHAN
Türkiye gösterge tahvil faizleri son periyotta üst üste atılan adımların akabinde sert geriliyor. Merkez Bankası bankalara mevduat, kredi ve teminat uygulamalarında menkul değer alımı kaidesi getirdi ve bunun akabinde mart periyodunda yüzde 28’in üzerine çıkan Türkiye’nin 10 yıllık gösterge tahvil faizleri yüzde 11,37’ye kadar indi. Enflasyonun yüzde 80’i aştığı devirde TL cinsi tahvil faizlerinde düşüş sürerken Türkiye’nin 10 yıllık dolar cinsi Eurobond faizi ise yüzde 9,96 düzeyinde. Martta Eurobond ihracı sırasında Türkiye’nin 5 yıllık iflas risk primi CDS’leri 570 düzeyindeyken şu an 783 aşılmış durumda. Eş vadelerde TL ve dolar cinsi tahvil faizleri birbirine bu derece yakınsaması dikkat çekerken ekonomistler bunun bir anomali olduğunu ve sürdürülebilir olmadığını lisana getirdi.
Teminatta ve kredide menkul değer şartı
Peki neden TL cinsi tahvil faizleri bu kadar düştü? Öncelikle Merkez Bankası bankaların yüksek enfl asyonla birlikte ağır talep gösterdikleri TÜFE endeksli devlet tahvillerine ilgiyi azaltmak ve sabit kuponlu devlet tahvillerine yönlendirmek için haziranda yüzde 15 olan TÜ- FE’ye endeksli değerlerin iskonto oranını yüzde 30’a çıkardı. Akabinde bu oran temmuz başında yüzde 30’dan yüzde 50’ye çıktı ve ağustos sonunda da yüzde 50’dan yüzde 60’a yükseltildi. Yani böylelikle hazirandan bu yana teminat oranı 45 puan yükseltilmiş oldu. Ayrıyeten swap süreçlerinde uygulanan teminat blokajının en az yüzde 50’sinin DİBS sepetinden oluşması kararlaştırılmıştı. Hazirandan itibaren oranların yükseltilmesi bankaların teminat sepetindeki menkul değer yapısında da büyük değişikliklere sebep oldu. Son Enflasyon Raporu’ndaki bilgilere nazaran 13 Mayıs’ta bankaların teminat sepetinde TÜ- FE’ye endeksli tahvillerin oranı yüzde 40 iken 14 Temmuz itibariyle bu oran yüzde 19’a geriledi. DİBS sepeti ise mayıstaki yüzde 19 olan hissesini temmuzda yüzde 46’ya yükseltti. Bu durum da sabit kuponlu devlet tahvil faizlerinin süratle evvel yüzde 20’nin altında gerilemesine yol açtı.
Merkez Bankası ticari krediler için de getirdiği yüzde 20 zarurî karşılık tutma zorunluluğunu geçen ay sonunda yüzde 30 menkul değer tesisine çevirdi. Bunun yanı sıra ticari kredilerin maliyeti ve büyümesi belirlenen oranların üzerinde olursa bankalar ek tahvil tutacak. Merkez Bankası uygulamasına nazaran kimi ticari kredilerde maliyet yüzde 21,48’in üzerinde ise yüzde 20 tahvil; yüzde 27,61’in üzerinde ise yüzde 90 oranında ek tahvil tutulmasına karar verdi. Ticari kredilerde büyüme hududu ise yüzde 10 olarak belirlendi. Yeniden 30 Aralık 2022 prestijiyle 29 Temmuz 2022 tarihine nazaran yüzde 10 kredi büyüme oranını aşan kredi meblağı kadar menkul değerin bir yıl boyunca tesis edilmesine karar verildi.
Menkul değer tesisi gerekli
Ayrıca Merkez Bankası bu kararların yanı sıra kur muhafazalı mevduat karşılığı krediler için ek tahvil yükümlülükleri de getirdi. Bu ticari kredilere uygulanırken geçen ay sonunda bankalara gönderdiği yazı ile Merkez Bankası KKM dönüşümlü olarak kullandırdıkları ihracat ve yatırım kredilerinin KKM bakiyesine kadar olan kısmı için menkul değer tesis etmelerine karar verdi. Geçen cuma günü de bir yeniden bankalara bir yazı göndererek Merkez Bankası zarurî karşılık ve kredi karşılığı tahvil düzenlemesinde cezai kural olarak yer alan 3 katı kadar dolar cinsi mevduat tutulmasının bankalar için bir seçenek olamayacağını, bankaların menkul değer tesisini yerine getirmelerinin gerekli olduğunu bildirdi. Tüm bu adımlar tahvil faizlerini 24 Mart’ta görülen yüzde 28,15 düzeyinden haziranda evvel yüzde 20’nin altına akabinde da ağustos ortasında yüzde 13 düzeylerine düşmesini sağladı. Son olarak ise 10 yıllık gösterge tahvil faizi yüzde 11,37’ye kadar indi. Marta nazaran tahvil faizinde yaklaşık 17 puanlık düşüş oldu.
Tek haneli tahvil faizi yolunda
Uzmanlar TL cinsi tahvil faiziyle dolar cinsi Eurobond tahvil faizinin yakınsamasının yıllardır görünmeyen bir durum olduğuna dikkat çekerken olağan kaidelerde yüksek enflasyon ortamında TL cinsi tahvil faizinin düşmesinin değil nereye kadar yükselebileceğinin tartışılması gerektiğine işaret etti. Düzenleyici kurumların bankacılık sistemini uzun vadeli tahvil almaya teşvik edici düzenlemeler getirmesinin yurtiçinde tahvil faizinin düşüşüne yol açtığını vurgulayan uzmanlar ekonomik görünümden bağımsız olarak önümüzdeki devirde de, bankaların tahvil talebinin sürmesi ile muhtemelen tahvil randıman eğrisinde kıymetli bir kısmında tek haneli faiz görüleceğini vurguladı. Mevcut siyasetler sürdürüldüğü sürece görece risk olmadığını belirten uzmanlar sert bir faiz artışı ya da enflasyonun daha süratli artması üzere senaryolarda banka bilançolarında tahribatın kaçınılmaz olacağına dikkat çekti.
EKONOMİSTLER TAHVİL FAİZLERİNDE YAŞANAN YAKINSAMAYI NASIL YORUMLADI
NORMAL PİYASA FİYATLAMASINI YANSITMIYOR
Prof. Dr. Hakan Kara:
Şu anda 2 yıllık TL cinsi tahvil faizi Hazinenin ihraç ettiği vadesine 2 yıl kalmış dolar tahvil faizinin yalnızca 3 puan üzerinde. Olağanda piyasa fiyatlamalarının iktisadi temelleri yansıttığı ekonomilerde yerli para cinsi ve dolar cinsi tahvillerin ortasındaki temel farkı döviz kurundaki beklenen değişimin belirlemesi beklenir. Yani TL’nin ABD Dolarına karşı paha kaybetmesi bekleniyorsa TL cinsi tahvillerin faizi ABD Doları cinsi tahvil faizinden daha yüksek olur. OVP’ye nazaran bile önümüzdeki iki yıl boyunca TL’nin dolara karşı yılda ortalama yüzde 17 bedel kaybetmesi beklendiği bir ortamda 2 yıllık TL cinsi tahvil faizi ile dolar cinsi tahvil faizi ortasındaki farkın hayli yüksek olması gerekir. Ancak fark yalnızca 3 puan. Mevcut konjonktürde ABD Doları cinsinden tahvil faizi ile TL tahvil faizinin birbirine bu kadar yaklaşması olağan bir piyasa fiyatlamasını yansıtmıyor. Büyük ölçüde düzenlemelerin tesirinden kaynaklanıyor. TCMB bankalara mecburî karşılık yerine TL tahvil tutma yükümlülüğü getirince TL cinsi tahvillere önemli talep oldu. Bu da piyasa şartlarından bağımsız olarak TL tahvilin faizini aşağı taraflı bastırdı. Ortadaki farkın düşmesinin temel sebebi bu.
FAİZİN FİYATLAMASI SÜRDÜRÜLEBİLİR DEĞİL
Prof. Dr. Erhan Aslanoğlu:
Dolar cinsi ile TL cinsi tahvil faizlerinin bu derece yakınsaması geçmişte de çok rastladığımız bir durum değil. Faizin içinde iki tane bilgi olur, biri tanesi risk başkası beklenen enflasyondur. Dolar cinsi tahvil faizleri, CDS primi ile ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin üzerinde oluşuyor ve en az 11 – 12 düzeylerini buluyor. ABD ya da başka gelişmiş ülke faizleri de 12 aylık beklenen enflasyonun üzerinde dengeleniyor. Ve sıkı para siyaseti uygulanıyor. Bizde de TL cinsi faizlerinde olağan şartlarda risk primi ve beklenen enflasyon bilgisi olmasını bekleriz. Şu anda beklenen enflasyon 12 aylıklarda bile TCMB piyasa iştirakçileri anketine nazaran yüzde 40’ların üzerinde seyrediyor. Buna nazaran çok çok düşük faiz var. Faizin fiyatlamasında kahır var görünüyor ve çok sürdürülebilir üzere de görünmüyor. TL faizlerin artması durumunda, bono tahvil fiyatlarında önemli düşüşlere yol açabilir ve portföylerde kahır yaratabilir. Riskler de içeriyor. Ancak mevcut durumda yabancı tartısı olmayan, kamu yüklü piyasada faizlerin oluştuğunu görüyoruz.
FAİZLERİN EŞİT OLMASI BİR ANOMALİDİR
Doç. Dr. Atılım Murat:
Hazine tahvil faizlerinin yüzde 11-12’lere düşmesi hazirandan beri açıklanan makro ihtiyati önlemlerin sonucudur. Evvel teminat şartları değişti. Bankalar sabit getirili tahvillere yöneldiler. Akabinde karşılık siyasetinin değişmesi, tahvillere ekstra talep getirdi. Alışılmış kredi faizleri düşüyor lakin bankalar önlerini göremediklerinden altı ayın üzerinde kredi fiyatlaması yapmıyorlar. Tahvil tarafında yabancı yatırımcı pek kalmadı. Eurobond piyasasında yabancılar süreç yapıyorlar. Türkiye’nin risk primi (CDS) yüksektir ki bu Londra’daki süreçlerle belirleniyor. Özetle; mikro idareyle tahvillere talep yaratılıyor. Yüksek enflasyon ortamında faizler yapay biçimde düşüyor. Öte yandan, yabancılar Türkiye’ye yönelik risk algısını, eurobond ve CDS piyasalarında gösteriyorlar. Hazine’nin tahvil faizlerinin neredeyse eurobond faizlerine eşit olması bir anomalidir. Faizlerin bir noktada artacak olması, zarurî olarak tahvil alan bankacılık bölümünün en büyük riskidir.
